链上借贷是加密行业最重要的市场之一，而作为该市场无可争议的领军者，Aave 拥有极强的竞争壁垒和用户粘性。我们认为 Aave 的价值被严重低估，它具备巨大的增长潜力，而市场尚未认识到这一点。

2020 年 1 月，Aave 登陆以太坊主网，今年是其上线第 5 年。如今，Aave 是**的借贷协议，活跃**总额 75 亿美元，是第二名 Spark 的 5 倍之多。

（数据截至 2024 年 8 月 5 日）

协议指标持续增长，超过前一周期高点

Aave 也是少数指标超越 2021 年牛市水平的 DeFi 协议之一。例如，其季度收入已超过 2021 年第四季度的牛市高峰期。尤为引人注目的是，即使在 2022 年 11 月到 2023 年 10 月的市场盘整期，Aave 的收入仍加速增长。随着市场在 2024 年**季度和第二季度回暖，Aave 势头不减，环比增速达到 50-60%。

（来源：Token Terminal）

年初至今，得益于存款增加以及 WBTC 和 ETH 等基础资产价格上涨，Aave 的 TVL（总锁仓价值）几乎翻了一番，恢复至 2021 年周期峰值的 51%。这表明 Aave 相较于其他头部 DeFi 协议更具韧性。

数据截至 2024 年 8 月 5 日

强劲的盈利表现反映出产品与市场高度契合

Aave 的收入在上个周期达到峰值，恰逢 Polygon、Avalanche 和 Fantom 等多个智能合约平台为吸引用户和流动性大量发放**激励之际。这带来了不可持续的投机资本和杠杆水平，放大了多数协议的收入数字。

今天，主链的**激励已枯竭，Aave 自身的**激励也降到可忽略不计的水平。

（来源：Token Terminal）

这表明过去几个月的指标增长是有机且可持续的，核心动因是市场投机活动回暖，这推高了活跃**和借款利率。

此外，即使在投机活动减弱的时期，Aave 也展现了推动基本面增长的能力。在 8 月初全球风险资产市场大跌之际，Aave 的收入依旧坚挺，得益于其在**偿还过程中成功收取了清算费用。这证明了 Aave 具备在不同抵押品和多链环境中抵御市场波动的能力。

（数据截至 8 月 5 日 来源：TokenLogic）

虽然基本面强劲复苏，Aave 市销率仍处于三年来**水平

尽管过去几个月指标强劲复苏，但 Aave 市销率仅 17 倍，处于 3 年来**水平，远低于同期 62 倍的中位数水平。

（来源：Coingecko，Token Terminal）

Aave 有望加强在去**化借贷领域的霸主地位

Aave 的竞争优势主要体现为四点：

· 协议安全管理记录良好：多数新借贷协议在运营初期都会遭遇安全问题。迄今为止，Aave 未发生过一起重大的智能合约级安全事件。强大的风险管理能力带来的良好安全记录往往是 DeFi 用户选择借贷平台时的首要考量，对于手握大量资金的巨鲸用户尤其如此。

· 双边网络效应：DeFi 借贷是一个典型的双边市场。存款人和借款人构成了供需两侧。一侧的增长会带动另一侧的增长，后来者会越来越难追赶。此外，平台整体流动性越充裕，存款人和借款人的流动性进出越顺畅，平台对大额资金用户的吸引力就越强，进而可**平台业务的进一步增长。

· DAO 管理有方：Aave 协议已**实施基于 DAO 的管理模式。相较于**化的团队管理模式，DAO 涉及更**的信息披露和更**的社区讨论。此外，Aave 的 DAO 社区汇集了一批治理水平较高的专业机构，如**风险管理服务商、做市商、第三方开发团队、财务顾问团队等。这种多元化的参与者结构为平台带来了活跃的治理参与度。

· 多链生态定位：Aave 已部署于几乎所有主流 EVM L1/L2，并且在除 BNB Chain 外的所有部署链上，TVL 均保持**。即将推出的 Aave V4 版本将打通跨链流动性，进一步彰显其跨链流动性优势。详见下图：

（数据截至 8 月 5 日 来源：DeFiLlama）

改革**经济学，促进价值累积，**削减风险

Aave Chan Initiative (ACI) 刚发起了一项旨在改革 **VE **经济学的提案，希望引入收益分享机制来增强**实用性。

**个重大转变是**调动安全模块时 **VE 被削减的风险。

● 目前，安全模块中 **VE **（stk**VE - 2.28 亿美元 TVL）和 **VE/ETH Balancer LP **（stkABPT - 9900 万美元 TVL）的质押者面临**被削减的风险——以弥补短缺事件。

● 然而，由于 stk**VE 和 stkABPT 与累积坏账的抵押资产之间缺乏相关性，它们并不是理想的保障资产 (coverage asset)。在此类事件中，**VE 的卖压也会反过来**保障水平。

● 基于全新的 Umbrella 安全模块，stk**VE 和 stkABPT 将被 stk aToken 取代，首批为 aUSDC 和 awETH。aUSDC 和 awETH 供应者可以选择质押资产，以在借款人支付的利息之外赚取额外费用（包括 **VE、GHO 和协议收入）。这些质押资产在短缺事件中面临削减和销毁风险。

● 这一安排将同时令平台用户及 **VE 持有者受益。

此外，收益分配机制将进一步提升对 **VE 的需求。

● 引入 Anti-GHO

○ 目前，stk**VE 用户铸造和借入 GHO 时可享受 3% 的折扣。

这将被新的「anti-GHO」**取代，该**由铸造 GHO 的 stk**VE 持有者生成。其生成是线性的，与所有 GHO 借款人累积的利息成正比。

○ 用户可领取 anti-GHO，并有两种使用方式：

■ 销毁 Anti-GHO 以铸造 GHO，可用于免费偿还债务

■ 存入 GHO 安全模块以获取 stkGHO

○ 这增强了 **VE 质押者与 GHO 借款人之间的利益一致性，并将成为广泛收益分享策略的**步。

● 销毁和分配计划

○ Aave 将允许把净超额协议收入重新分配给**质押者，但须符合以下条件：

■ Aave Collector 净持有量等于过去 30 天内两个年度服务商的经常性成本。

■ Aave 协议的 90 天年化收入达到年初至今协议所有支出（包括 **VE 收购预算及 aWETH & aUSDC Umbrella 预算）的 150%。

由此，Aave 协议将开启一项持续的 8 位数回购计划，随着协议继续增长，回购规模也将水涨船高。

此外，**VE 的流通几乎已达**稀释状态，未来也不会有大规模的供应解锁，与此形成鲜明对比的是，近期有一些**发行由于低流通量和高**稀释估值（FDV），在**生成事件（**E）阶段出现严重的价值流失。

Aave 有望实现显著增长

Aave 后续有多个增长驱动因素，凭借其目前的优势地位，预期将从加密货币作为资产类别的长期增长趋势中受益。从基本面来看，Aave 有多个收入增长途径：

Aave v4

Aave V4 将进一步提升其竞争力，助力其吸引下一波十亿用户加入 DeFi。首先，Aave 将致力于通过构建统**动性层，**革新 DeFi 的交互体验。通过实现跨多个网络（包括 EVM，**也会包括非 EVM）的无缝流动性访问，Aave 将简化跨链借贷流程。统**动性层还将深度整合账户抽象（Account Abstraction）和智能账户（Smart Accounts），允许用户管理多个孤立资产的头寸。

其次，Aave 将通过扩展更多链和引入更多资产类别，提高平台的可访问性。今年 6 月，Aave 社区投票支持了协议在 zkSync 上的部署。这是 Aave 登陆的第 13 个区块链网络。接着在 7 月，Aptos 基金会发出了一份在 Aptos 上部署 Aave 的提案。若提案获批准，这将是 Aave **进入非 EVM 网络，这也将进一步巩固其作为真正的多链 DeFi 巨头的地位。此外，Aave 还计划探索整合基于 RWA 的产品，这些产品将围绕 GHO 构建，有望将传统金融与 DeFi 连通，吸引机构投资者，为 Aave 生态注入大量新资本。

这些发展**催生了 Aave Network，该网络将成为利益相关者与 Aave 协议交互的核心枢纽。GHO 将用于支付费用，**VE 将充当去**化验证者的主要质押资产。鉴于 Aave Network 将开发为 L1 或 L2 网络，我们预计市场将对其**进行重新估值，以反映这一新的基础设施层的价值。

增长与 BTC 和 ETH 作为资产类别的增长呈正相关

今年，比特币和以太坊 ETF 闪亮登场是加密货币普及过程中的重要分水岭，藉此，投资者得到了一种传统且受监管的工具，可轻松获取数字资产敞口，并规避直接持有这些资产伴随的复杂性。通过**参与门槛，这些 ETF 有望吸引来自机构和散户的大量资本，推动数字资产进一步融入主流投资组合。

对 Aave 来说，加密市场的整体增长是利好因素，因为其资产构成中逾 75% 属于非稳定资产（主要是比特币和以太坊衍生资产）。因此，Aave 的 TVL 和收入增长与这些资产的增长直接相关。

增长与稳定币供应挂钩

未来 Aave 还有望受益于稳定币市场的增长。鉴于全球央行步入降息周期的信号愈发清晰，投资者寻找收益来源的机会成本将随之**。这或将激励资本从传统金融收益工具中流出，转向 DeFi 领域的稳定币 farming，以获取更高收益。此外，在牛市行情中，投资者风险偏好提升，逐险行为更为普遍，这将进一步** Aave 等平台上的稳定币借贷活动。

总结

重申一下，对于去**化借贷领域持续壮大的领军者 Aave 的前景，我们持乐观态度。我们进一步阐述了驱动其未来增长的核心要素，并剖析了每个要素如何进一步扩展。

我们还相信，凭借强大的网络效应以及**的**流动性和可组合性，Aave 将继续巩固并扩大其市场主导地位。即将到来的**经济学升级将进一步提升协议的安全性，增强其价值捕获能力。

近年来，市场将所有 DeFi 协议一概而论，并将它们视为增长潜力受限的资产类别进行定价。这一现象从 Aave 的 TVL 和收入稳步上行而估值倍数逆势下行便可见一斑。我们相信这种估值与基本面的错配不会持续太久。**VE 目前在加密行业提供了上佳的风险调整投资机会。