撰文：佐爷
Stripe 收购 Bridge 只是开始，Huma 使用稳定币取代银行中介地位，Circle 凭借 USDC 成为 Coinbase 之后的币圈新贵，以上都是对 USDT 的拙劣模仿。
Ethena 后发先至，MakerDAO 改名 Sky 转战生息稳定币，Pendle、Aave 等都在快速的 USDC--PT/YT--USDe 化，以上是链上稳定币的近期故事的总结。
至少在目前，YBS（生息稳定币，Yield-Bearing Stablecoin） 还从属于稳定币概念，大家很难理解 USDe 和 USDT 的根本性不同，在我看来，USDe 等 YBS 项目是通过生息招揽用户，通过将部分资产收益分配给用户，完成吸储后继续赚取资产收益。
之前，USDT 发行是创造新资产的过程，要知道，USDT 的储备由监管或项目方自行负责，和用户没有**关系，用户只能被动接受 USDT 是 1 美元的代表，并且期待别人也认可其价值。
图片说明：稳定币分类
图片来源：@zuoyeweb3
YBS 遵循链上银行的吸储——放贷逻辑，解构资产发行权力，Circle 创造 USDC 需要政商合作和交易所支持，但是 YBS 已呈井喷之势。
再次重申，加密行业的历史就是资产发行模式的创新史，只不过这一次以稳定之名，稍显温和，不像 ERC-20、NFT（ERC-721） 和 Meme Coin 链上 PVP 的烈度那么大。
举一例，f(x) Protocol 最起码有 5 种稳定币，V1 和 V2 分别有 rUSD 和 fxUSD，除此之外，还有 $btcUSD 、$cvxUSD，甚至 fETH 也被称为稳定币，因为通过捕捉 ETH 的部分波动性来维持价格锚定，剩余波动性另有 xToken 吸收。
图片说明：f(x) Protocol 稳定币多多
图片来源：@YBSBarker
稳定源于波动性，波动制造稳定币。
从旧世界航向新大陆
生息稳定币也好，StableFi 也罢，都是稳定币的新表达方式，不妨对稳定币的渊源稍作梳理。
稳定币起自比特币，点对点的电子现金支付系统，但是比特币并不稳定，这并不是比特币设计存在问题，比特币本质上是无锚货币系统，其公允价格依然在围绕价值波动，在短期内无法稳定。
USDT 的最早尝试便是在比特币生态，其后转移至交易所计价领域，Bitfinix 和 Tether 的黄金组合，让稳定币找到最早的栖身之所，一如现在的 Coinbase 和 Circle。
法币稳定币由此诞生，其机制并不复杂，你只需要信任 Tether 公司，并且大家都认可 USDT 的市场交易稳定性，先发优势让 Tether 创造了比贝莱德更高的利润率。
紧随其后的是 MakerDAO 发行的 DAI，超额抵押机制（CDP）长期以来是链上稳定币发行的**选择，1.5 倍的抵押资产抑制资本效率，但是给予市场主体更高的可信度。
其后加密货币的历史，从链上视角而言，就是如何**质押率的故事，金融炼金术双向发力，Hyperliquid 可以放大资产交易杠杆，但是资产创造并没有好的上杠杆办法。
图片说明：2022 年主流算稳
图片来源： stablecoins.wtf
关于资产创造，UST 是个悲伤的篇章，经典的算法稳定币从此折戟，Frax 最多算是 semi-Algorithmic，或者称之为混合机制（ Hybrid） 更为合适，已经是 USDC 的皮套了。
从机制上而言，生息稳定币需要生息机制和稳定币机制，基于另外其他三种，DeFi 巨头的 CDP 机制也可以，Ethena 的 Delta 中性机制也没问题，只要能保证稳定，当然，USDD 由孙割承诺保持稳定，只要大家认可。
真正的区分在于生息和分润机制，取决于生息资产的来源，最简单的办法有二，链上使用 stETH 等质押资产，链下使用美债等自带收益资产，并且都可以混合起来。
Ethena 的 USDe 较为特殊，其使用 stETH 生息的同时，采用 CEX 对冲方式保持币价稳定，并且需要通过链下实体进行合规，还使用 USDC 作为部分储备金，还是那句话，一切都可混合，不分机制和资产。
如果，Ethena 只使用 ETH 资产，并且在 Hyperliquid 进行对冲，并且**在链上进行分润，那么是最理想的链上原生生息稳定币。
可惜，这样的项目严格来说不存在。
图片说明：生息稳定币项目列表
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以上是我们整理的 91 个项目，若加上 USDT、USDT0、USDC、PYUSD 和 USDD，凑足百个并非难事。
事实上，根据 RootData 的数据，目前共收录了 181 个涉及稳定币的项目，而 DefiLlama 则收录了 259 个。不过，在排除非生息稳定币项目后，市场上活跃的主流选择基本已涵盖于此。
按照协议首字母排序，更加聚焦协议而非稳定币，严格意义而言，USDe 并不是生息稳定币，sUSDe 才符合定义，一个完整的生息稳定币协议**经济学应该是如下面貌：
1. 稳定币及其质押版，如 USDS 和 sUSDS
2. 协议主**及其质押版，如 ENA 和 sENA
此外，关注协议也会更好反应出「协议在分润，稳定币是分润凭证」的区分关系，参考历来的资产发行创新史，**赛道的高潜项目不会超过 5 个，公链、DeFi、L2、钱包、铭文、符文、Meme Coin 莫不如是。
恰好，生息稳定币是个非常复杂的交叉地带，DeFi、RWA 和稳定币互相拉扯，类似 Aave 的 GHO（ERC-20） 和 sGHO (ERC-4626)、Curve 的 crvUSD 和 scrvUSD 只起到补强自身协议的作用，并不会全力阻击 USDe 或者 USDS 的市场份额。
所以真正的问题是，在 USDS 和 USDe 之外，市场给新兴生息稳定币协议还能留多少市场空间。
对列表中的 91 个协议进行粗选，主观标准如下：
1. 不以 YBS 业务为核心的老 DeFi 协议，比如 Aave，核心依然是借贷业务；
2. 不活跃，最主观的标准：
• 暂时没上主网，后续会持续更新
• 跟风速通项目，跟 2022 年 DeFi 巨头做稳定币、跟 2023 年 Ethena 做 Delta 对冲，以及现阶段的风
• 以及被收购或者已经停止运营
3. 无融资无 Backup，或许在苦苦坚持，但是稳定币项目需要储备金，没有融资说明得不到**市场认可，很难技术致胜或者社区贡献大额 TVL
这里必须说明一下，类似**家族的 WLFI 发行的 USD1 更像 USDT，跟生息稳定币关联不大，不纳入讨论。
图片说明：粗选后项目
图片来源：@YBSBarker
以上 52 个项目才是争夺生息稳定币赛道剩余位置的参赛阵容，比如，我们直接排除 Polkadot 的 Hydration，总不会还有人期待波卡复活吧。
再比如，Figure Markets 发行的 YLDS 是链上生息稳定币的反面，但是其取得合法注册资质，适用于对合规有特殊需求的传统金融客户，详细的排除原因，大家可在飞书文档内查看。
粗选后，设置基本面、生息方式和 APY 三方面维度考察其细节
• 基本面：官网、推特、CA
• 生息方式：策略和 Action、收益来源、收益分配方式、Rewards
• APY 计算方式
小说明，策略和 Action 指的是 YBS 对应的理财策略，Action 是具象化的操作步骤，收益来源是协议收入从何而来，收益分配方式一般是通过质押稳定币发放，但是具体案例具体分析，此处不赘述。
以 Avalon 为例，其稳定币为 USDa，生息稳定币为 sUSDa，其各维度细节如下：
• 收益来源：USDa 借款利率收益 USDa Lend 业务收入
• 策略：Berachain 生态 KodiakFi 质押 USDa/sUSDa 组 LP
并且 Avalon 特别典型，需要涉及 Pendle，在目前的 YBS 生态中，Pendle 和 Aave 的组合是**收益者，超过**期的 Curve，这里要挖个坑，留待日后填。
当然，这里自然要涉及对新兴协议安全性和稳定性的评估和分类，Sui 的 Cetus 就是前车之鉴，新坑二连（今天 Cetus 可以领赔偿了）。
DeFi 乐高到 YBS 积木
成功到达新大陆并不意味着胜利，生存危机会更加紧迫。
还是太多，我们尝试以终为始，为了减少数额而进行挑选，参考 YBSBarker 的数据，以及各协议的链上数据，我们按照项目的底层资产、核心机制，以及 TVL 等量化数据，拣选出如下 12 个协议。
图片说明：2 选项目
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务必注意，这只是当前情况下的市场现状分析，并不等同于这些项目就会躺赢，在 DeFi 巨头们，机构采用之外，这 12 个项目主要竞争散户市场的计息、计价和支付场景，也是最难、收益也是**的赛道。
也许 Ethena 最羡慕的是 Sky，背靠国债收益，以及 DAI 的既有市场，组合生息和稳定币，摇身一变就成为 Ethena **竞对。
图片说明：2 选项目参数
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反观剩余 12 强选手，只能说生息确实是一种获客手段。
类似早期的 DeFi 乐高积木，YBS 协议也是不断地组合其他协议，多链、多协议和多池是标配，每一个 YBS 的组织方式，每一个专注 YBS 的羊毛党，都是一通则百通，**都是给 Pendle 贡献 TVL 和收入。
还记得前文提到的资产创造的杠杆吗，在 YBS 领域可以约等于 Pendle，而不是 Ethena 或者其他 YBS，辛辛苦苦为 Pendle 做嫁衣。
这些项目的问题依然很大，考虑到 YBS 在起步初期，倒也没什么不可接受，只是有一点，各协议的收益**性依然值得怀疑，Sky 为了给用户分润，将 500 万美元收益分配给 USDS 持有人，导致协议利润基本没有，属于赔本赚吆喝。
此外，大部分 YBS 协议都会发行协议主**，比如 ENA，或者刚 **E 上所的 Resolv，其自身价格都要由协议收入和分润能力来支撑，一旦币价下行，会反向拖累协议发行的生息稳定币。
换句话说，生息稳定币规模扩大，协议主**不**涨，因为协议可能净利润并不高，反之，协议主**价格下跌，避险情绪会导致生息稳定币流动性抽离，进入类似 UST 的死亡螺旋。
这给我们的启示是，必须关注协议的持续盈利能力，既然 YBS 项目是吸储——放贷的加密银行，本金安全至关重要，YBSBarker 的 Protocol Revenue 会持续监控各协议安全，YBSBarker 的 Yield Sharing Ratio 会持续监控协议分润比例。
以下进入暴论时刻，不存在客观，纯主观看法。
在 Sky 和 Ethena 之外，再挑选几个 YBS 新协议，谁会成为新的大机会呢？
我选 Resolv、Avalon、Falcon、Level 和 Noon Capital，并没什么科学道理，这就是类似盘感的项目感吧。
图片说明：潜在龙头
图片来源：@YBSBarker
这里有一点误区，认为 YBS 项目急着发币就是差项目，这倒并不**，浑水摸鱼的大有人在，但是对于 YBS 而言，协议需要主**的二级市场流动性，类似 Ethena 引入**主流交易所的下属 VC，结成事实上的利益联盟，本质上，出让了 USDe 的铸币权。
但是 USDe 的铸币权是以 ENA 为代表，各大机构想挣钱，不需要砸盘 USDe，那样会让自己投资打水漂，稳定币只有 0 和 1 两种状态，但是 ENA 可以慢砸或者质押赚收益，这是 Ethena 成功最**的阳谋。
Circle **送钱给币安和 Coinbase，Ethena 采取更具币圈特色的「贿赂机制」，就像 Curve War 一样，博弈论的精彩复用。
结语
今天只是开胃菜，在对项目进行整体梳理后，希望大家对当前 YBS 市场有个整体感知，至少不会认为做个 YBS 跟做个 USDT 一样遥不可及，但是也不要认为 YBS 就是新的 Meme Coin。
YBS 所需要的信誉度和资金储备，都不是 Meme 可及的，**要记住，YBS 也是一种货币，尤其是不依靠国债或美元的真 YBS，和创造 BTC/ETH 的认可度也不差多远。
接下来，我会从更细分的角度，阐述生息稳定币的发行指南，本文中来不及展开的机制和细节，都会被充分阐明。