随着人工智能的爆发，美股超大盘科技股持续上涨，在美股业绩表现和指数占据越来越高的比例，已经形成非常高的集中度。

而对于这种市场高集中度问题，在过去至少1年的时间里，已经被很多投资者持续质疑。但是，高集中度的势头依旧，在业绩的压力下，很多投资者选择了：打不过就加入。

于是，在大量投资者参与下，进一步推动了市场的高集中度，以及大盘股的估值。

现在，美股超大盘科技股似乎成了烫手山芋。不参与，会落后指数表现；参与，现在的估值让人堪忧。

对于投资者而言，如何看待美股的高集中度？如何应对？成长股投资者Baillie Gifford美国成长基金的思考给了我们很好的借鉴。他认为，有两点让主动投资者很难实现自己的投资策略：

（1）超大规模公司，让乐观的投资者很难在配置中表达对这些企业的更乐观看法。

（2）对这些公司的投资分析覆盖已经非常充分。

另外一方面，其他的小规模的企业，更容易出现差异化见解的机会。这其中依然有大量**的成长企业，被市场了解及认可度更少。这其中不乏成长历程较早，有极高上行潜力的公司。投资于此可能会获得更大的回报机会。

以下是Baillie Gifford对这个主题讨论的总结，希望能够帮助到读者。

高集中度

在过去几年中，市场的部分挑战在于市场集中度上升至半个多世纪以来从未见过的高水平。指数中前10大企业占据了标普500指数总规模的三分之一以上和罗素1000成长指数的一半以上，这两个指数都是美国股票常用的基准。

在这种现象的推动下，投资者纷纷涌入全球**的公司，即所谓的“七巨头”：Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达、特斯拉。

为什么这对主动基金经理很重要？从历史上看，自1957年以来，标普500指数中**的10只股票表现不及其余490只股票的同等加权指数。然而，过去十年标志着与这一趋势的显著背离，前十大股票的年化表现相对指数实现惊人地超额收益5.8%。它们的影响促使标普在2023年推出“十大企业”指数，如下所示。

美国股市由**的公司推动

这些集中度水平意味着指数中**的公司主导了收益；过去两年，标普500的总收益有一半以上由七巨头产生，仅英伟达就占了近三分之一。

投资者的诱惑可能是在指数中寻求安全。有人曾说，“从来没有人因为买入IBM而被解雇”。这可能是今天被动投资的传统智慧。标普500指数被广泛认为是一种安全的押注。它始终如一地提供平均结果（美国市场回报减去一点费用）。但是，感知到的安全性是以高昂的价格，机会成本来实现的。

每一项投资决策都有一个隐含的机会成本。随着七巨头目前拥有18万亿美元左右的集体市值，就连最看涨的投资者也面临着一个挑战，即在相对高的基础上表达对这些巨型企业的积极看法。它要求在投资组合中对这几家公司分配不成比例的资本。

以苹果为例，在标普500指数中占比超过7%，罗素1000指数占比超过12%。如果对苹果表示适度的主动看好（比如超额配置2%或3%），意味着这要吃掉10-15%的总组合占比。组合中大部分的资金不会影响相对收益，可以说是主动管理中的死水。

对这类公司进行巨额投资，可能会牺牲其他可能更有前途的机会。值得注意的是，当观察过去一年更广泛的罗素3000增长指数时，457只股票跑赢了七巨头的收益中值，有48只股票超过了英伟达如此优异的收益。对于那些寻求上行表现的人来说，市场中有充足的机会跑赢指数，超过七巨头甚至英伟达的收益。

预期与上行空间

研究表明，长期来看，收益与基本面基本一致。股市会奖励收益增长最快的公司。它还表明，在市场不预期或不欣赏这种成长企业时，可以找到**的相对回报。换一种思路是值得的。

五年前，英伟达（NVIDIA）和特斯拉（Tesla）是与现在截然不同的投资逻辑。他们当时的规模要小得多，可寻址市场不断变化，增长和盈利能力也不确定。然而，非凡的经营改善为英伟达（ 2600%）和特斯拉（ 1500%）带来了回报。这两家公司现在纳入了七巨头的名单。这与规模更大、更成熟的苹果（Apple）和微软（Microsoft）形成鲜明对比，后者的多重扩张做出了重大贡献。

柏基寻找异常值的哲学专注于识别被严重低估的个别不太可能但有回报的机会：杰出的成长型公司。Baillie Gifford的分析框架包含了是建立对公司相对于当前规模的可寻址机会的信念。通过不对称的视角，他们非常倾向于在成长早期，有较大上行潜力的公司。在有充分差异化见解的地方，有获得**相对回报的机会。这也反映在Baillie Gifford投资决策和投资组合构建中。

英伟达在2016年**投资时符合Baillie Gifford的逻辑，但现在就不同了。由于担心错过由AI推动这家图形处理器单元（GPU）企业的增长和盈利，英伟达市值已超过3万亿美元。其背后是一种超越预期、提升指引的模式，股票对此做出了相应的回应。对于公司最近的业绩公告，销售额和收益同比翻倍，但股价下跌，这表明预期可能已经赶上了公司的超常增长。

并且，值得考虑的是，七巨头是当今世界上研究最多的公司。覆盖这些公司的分析师人数在45到68人，为标普500指数中**的。**的机会很可能来自分析覆盖最多的股票之外。

因此，我们对英伟达获利了结，为其他投资提供资金。新的投资的成长机会仍然处于早期阶段，不对称性更加明显，或者我们对上行前景的信心越来越强。

机会充裕

投资的工作是确定推动未来回报的因素。从预期上行的角度来看，股市集中度是一种分散注意力的因素，也是一种机会成本，因为其他公司数量众多，可能带来更大的上行空间，而这些公司可能是未来十年的异常值。

举例说明这一点，投资组合在过去一年中回报率**的股票不是英伟达，而是一家名为Sweetgreen的沙拉餐厅业务。Sweetgreen正利用其**厨房技术，利用自动化技术生产沙拉，速度比人工快50%。它不仅在速度、质量和份量控制方面都非常**，而且还能提高餐厅的盈利能力。Baillie Gifford对雄心勃勃、乐于拥抱技术的管理团队留下了深刻印象，也看到未来几年新门店的成功推出会推动增长。

生成式AI的崛起为“七巨头”的主导地位增添了上涨动力。然而，像Cloudflare这样的公司在这个新时代具有独特的发展优势。Cloudflare的全球边缘计算网络拥有遍布330座城市的数据**，为AI应用提供了无与伦比的速度和效率。其Cloudflare Workers平台已经赢得了客户，展示了其在AI推理中的关键作用。这种无与伦比的网络基础设施使Cloudflare在新兴AI领域拥有显著的竞争优势。Cloudflare能否成为科技巨头之外的下一个主要云平台？

投资组合还包含许多其他具有大幅上行潜力的公司，从DoorDash在**一英里物流领域表现出色，到Block打破传统金融服务。美国令人兴奋的地方是，投资机会多样，市场往往低估了持续增长的效果。而Baillie Gifford，依然肩负专注于寻找和培育下一代**成长型公司的使命。

**的想法

现在的七巨头在投资领域投下常常的阴影，主导了指数表现。然而，获得巨额回报的**机会可能不会来自规模**、研究最多的公司。我们看到，Sweetgreen、Cloudflare等公司，以及投资组合业务中的许多其他公司，都有着非凡的潜力，它们以技术创新和雄心勃勃的增长愿景重新规划自己的行业。

虽然市场集中度占据了新闻头条和专栏，但我们仍然致力于投资具有异常潜力的特殊企业。这些公司与今天的大盘股相比可能显得温和，但它们具备可能推动它们成为明天市场领导者的基本特征。识别和培育这些机会是创造优异长期回报的途径。