核心观点

近期比特币快速上涨并创历史新高，而黄金创新高转为震荡，两者走势出现**程度的分化。虽然两者均具备抗通胀与类货币属性，但在定价逻辑上存在诸多差异，地缘冲突和发达**债务问题等或将继续支撑黄金的中长期配置价值，不过如果明年风险偏好改善，主要发达经济体若将黄金储备卖出，转而买入比特币，金价可能会有承压。资产配置方面，**进入政策空窗期，股市交易情绪略有回落，股债重回负相关，不过10年国债跌至1.7%，**已经欠佳。海外美国基本面维持强势，美债利率走高，美股结构分化，科技股再度领涨但短期拥挤度偏高，12月美联储大概率降息25bp，关注本周FOMC会议对未来降息路径的表述。

核心主题：黄金与它的挑战者

从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突 发达**债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异；比特币的供给约束比黄金看似更为严格；从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产；从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证；从金融属性来看，比特币与美债利率相关性较黄金更弱；比特币具备“高收益 高风险 高夏普 低相关”的收益特征；从持有结构看，新兴市场**持续购金，而发达**对比特币接受度更高。

黄金与它的挑战者

近期比特币快速上涨并创历史新高，而黄金创新高转为震荡，两者走势出现**程度的分化。比特币被称为“数字黄金”，总市值规模已经超过白银，未来能否部分取代黄金的位置？我们尝试从供给约束、资产属性、定价逻辑、持有者结构等方面分析两者差异。

从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突 发达**债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异，具体来看：

**、从供给约束看，比特币和黄金都属于有着**数量上限的资产，这也决定了两者有较强的抗通胀属性。相比而言，比特币的供给约束看似更为严格。目前比特币流通供应量约为1980万枚，接近2100万枚上限。随着今年挖矿奖励减半后，比特币开采难度提升，且近95%的比特币已被开采，未来供给增量有限。黄金2023年供给量为4950吨，约占全球存量黄金的2.3%，供给规模和增速较低，相较于比特币的刚性上限黄金供给更加宽松。

第二、从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产。在面对地缘等不确定环境时，黄金的避险属性明显优于比特币，比特币价格走势与VIX指数呈现负相关关系，在不确定上升放大资产波动率时，比特币往往承压下行。

第三、从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证。马克思曾说过“货币天生是金银”，而比特币作为新生事物，它的类货币属性背后逻辑充满争议，仍需进一步巩固。监管态度也会对加密货币市场情绪产生较大影响，特朗普上任，对加密货币全方位的支持，此前**的风险是**监管政策带来的政治风险，现在这一风险在美国很大程度被**。而比特币的长期风险在于技术层面，比如量子计算，随着未来算力进一步强化，也不排除有一天可能破解比特币加密算法。

第四、从金融属性来看，黄金和比特币对美债利率及美元指数的敏感度存在差异，比特币与美债利率相关性较黄金更弱。在考虑到央行购金的影响后，黄金与实际美债利率保持了较高且稳定的负相关性。相比之下，比特币与美债利率相关性并不显著，甚至存在较长时间正相关关系，比如2016-2017年、2020-2021年、以及2023年，均出现美债利率与比特币同步走高的情形。

第五、从收益风险特征来看，比特币具备“高收益 高风险 高夏普 低相关”的“三高一低”特征（仅仅基于历史表现而言），理论上能够改善投资组合表现。随着市场对比特币的接受度提升，其波动率**呈现**趋势，但仍大幅高于黄金、美股等资产，最近一年比特币波动率为55%，远高于黄金的15%、标普500的12%以及美国国债的5.8%。从风险收益比视角下，比特币高风险对应更高回报，近一年涨幅143%，夏普比与黄金、美股接近。从资产相关性角度看，比特币与其他资产相关性较低，尤其和美债、美元等相关性较低，理论上在投资组合中可以较好分散风险。

第六、从持有者结构看，去法币化趋势下，未来可能逐渐形成以新兴市场**为核心的“黄金圈”，而美国等发达市场对加密货币接受度更高。地缘冲突格局 发达**债务可持续性问题共同作用下，黄金和比特币的类货币属性凸显。由于比特币尚未被列为官方储备资产，市场集中度较低，目前主要被私有部门持有，现有政府持币数量多为处罚没收所得。根据Bitcointreasuries数据，截止2024年12月16日，美国Microstrategy公司持有约42.4万枚比特币，占到全球比特币总量的2%，为上市公司中**的比特币持有方，主要得益于早前通过发行股票、债券等战略性杠杆收购比特币策略。美国政府持有约20万枚比特币，特朗普多次提出“战略比特币储备”，未来若海外央行购币，可能会对价格产生较大影响。相比之下，黄金市场集中度更高，不过结构分化，以**、印度为代表的新兴市场**黄金占外汇储备比例仍有较大提升空间，新兴市场**央行购金的趋势或有望延续。

综合来看，虽然黄金与比特币都具有较强的抗通胀和类货币属性，不过在定价逻辑、收益风险特征、持有结构、供给约束等方面存在不少差异。近期黄金和比特币价格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影响，包括地缘形势变化（地缘冲突风险→贸易摩擦）、美国对加密货币的政策支持、激发“动物精神”并抬升风险偏好等等。

启示

1、美联储主席鲍威尔在11月5日表示，“比特币的竞争对手是黄金，不是美元”，表明两者或存在部分竞争关系。

2、近日**央行恢复购金，确认了对黄金的需求，金价在当前点位附近得到支撑。中长期来看，地缘冲突 发达**债务可持续性成疑，黄金仍有较高的配置价值，不过如果主要发达经济体将黄金储备卖出，转而买入比特币，金价可能会有承压。

3、明年美国基本面大概率能够避免衰退，美股预计表现偏强，市场风险偏好可能维持在较高的水平，这个角度上黄金等risk off资产表现可能受到小幅抑制。

本文作者：华泰张继强、陶冶，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《黄金和它的挑战者》